O crescimento abranda, os riscos abundam, mas o colapso econômico e financeiro pode ser evitado.

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O desempenho econômico da China tem sido excelente ao longo das últimas três décadas, com um crescimento elevado notável e persistente que elevou a economia do estatuto de baixo rendimento para um estatuto de rendimento médio alto. Medido às taxas de câmbio do mercado, o PIB da China foi de 18,3 biliões de dólares em 2022, 73% do PIB dos Estados Unidos e 10 vezes mais do que os 7% do PIB dos EUA registado em 1990. O rendimento per capita da China é agora de cerca de US$13.000 dólares, aproximadamente 17% do rendimento per capita dos EUA – em comparação com menos de 2% em 1990. Ao longo da última década e meia, a China tem sido o principal motor do crescimento econômico mundial, respondendo por 35 por cento do crescimento nominal do PIB global, enquanto os Estados Unidos representaram 27%.

A China conseguiu isto sem muitos atributos que os economistas identificaram como cruciais para o crescimento – tais como um sistema financeiro que funcione bem, um quadro institucional forte, uma economia orientada para o mercado e um sistema de governo democrático e aberto. Até que a pandemia da COVID-19 a sacudisse, a economia chinesa atravessou períodos de turbulência interna e global aparentemente incólume.

Mas os detractores há muito que argumentam que o colapso econômico da China era iminente, apontando para inúmeras fragilidades. O crescimento do país tem sido impulsionado pelo investimento em capital físico, especialmente imobiliário, que tem sido financiado por um sistema bancário ineficiente. Com os níveis de dívida interna elevados e a aumentar, o mercado imobiliário a desmoronar e a força de trabalho a diminuir, alguns analistas dizem que o dia do acerto de contas finalmente chegou.

Eles provavelmente estão errados. As reformas desequilibradas que mantiveram a estrutura institucional fraca, uma abordagem esquizofrênica ao papel do mercado versus o do Estado e as tensões nos mercados financeiros e imobiliários poderão resultar numa volatilidade significativa nos próximos anos. Mas nada disto significa que um colapso financeiro ou econômico seja inevitável.

Fontes de crescimento

O desempenho econômico da China dependeu em grande parte do crescimento do investimento financiado por um sistema bancário ineficiente. Este padrão intensificou-se após a crise financeira global que começou em 2008. O aumento do investimento foi responsável por cerca de dois terços do crescimento do PIB durante 2009–10. Dado que a China é uma economia rica em mão-de-obra e tem um rácio capital-trabalho muito inferior ao das economias avançadas, é provavelmente desejável mais e não menos investimento. Contudo, grande parte do investimento foi impulsionado pelo sector público (estatal) e não pelo sector não governamental. Isto não é inerentemente um problema. O investimento em empresas do sector privado, especialmente nas mais pequenas, pode ser muito mais arriscado do que em grandes empresas estatais. Mas na China, as empresas estatais, que recebem colectivamente uma parte desproporcional do crédito bancário, normalmente não têm gerado retornos fortes sobre esses investimentos.

Reconhecendo que o seu modelo de crescimento tem sido ineficiente e financeiramente arriscado, o governo chinês estabeleceu como objectivo reequilibrar a economia. Isso significa

*Reduzir a dependência do crescimento com forte investimento e fazer com que o consumo das famílias seja o principal contribuinte para o crescimento do PIB.

*Gerar mais crescimento a partir do sector dos serviços do que da indústria transformadora de baixa qualificação e baixos salários.

*Afastar-se do crescimento intensivo em capital físico de uma forma que melhore o crescimento do emprego.

Nos últimos anos, o consumo das famílias tornou-se, de facto, o principal contribuinte para o crescimento. O sector dos serviços representa atualmente mais de metade do PIB anual e perto de metade do emprego agregado.

Embora a trajetória tenha sido irregular, registaram-se progressos significativos rumo ao objetivo de reequilíbrio do crescimento, com o consumo das famílias a tornar-se o principal motor do crescimento e o setor dos serviços a tornar-se mais proeminente do que a indústria transformadora.

Perspectivas de crescimento

Os prognósticos sobre as perspectivas de crescimento da China são um exercício difícil e, na melhor das hipóteses, os analistas podem utilizar o crescimento de vários factores que influenciam a criação da produção como indicadores do que o futuro poderá reservar.

A força de trabalho da China, a população na faixa etária dos 15 aos 64 anos, está a diminuir. Até 2030, espera-se que diminua cerca de 1% ao ano. Um maior crescimento do investimento poderia compensar parte da folga, mas isso acarreta muitos riscos. O recente declínio no crescimento do investimento não governamental – o investimento estatal foi responsável por grande parte do crescimento do investimento global em ativos fixos fora do sector imobiliário em 2022 – é um sinal de que as empresas privadas estão receosas em aumentar o investimento quando consideram o ambiente econômico e político desfavorável.

Isso deixa a produtividade, ou a quantidade de produção por unidade de insumo, como um motor de crescimento. Apesar de todas as ineficiências que permeiam a sua economia, ao longo das últimas décadas a China registou um crescimento médio decente de 3% na produtividade total dos factores – um crescimento que não pode ser atribuído ao aumento de factores de produção, como trabalho e capital, e é um indicador geral de eficiência. Mas o crescimento da produtividade abrandou para cerca de 1% ao ano durante a última década. O crescimento da China irá estagnar sem uma melhoria no crescimento da produtividade.

Reconhecendo a necessidade de melhorar a produtividade e abandonar a produção de baixa qualificação, o governo articulou recentemente uma política de crescimento de “dupla circulação”, que aumenta o envolvimento contínuo com o comércio e as finanças globais com maior dependência da procura interna, da auto-suficiência tecnológica e da produção local. inovação. Mas a abordagem encontrou dificuldades. A China ainda precisa de tecnologia estrangeira para atualizar a sua indústria, e as crescentes divergências econômicas e geopolíticas com os Estados Unidos e o Ocidente poderão limitar o acesso da China à tecnologia estrangeira e aos produtos de alta tecnologia, bem como aos mercados para as suas exportações. Além disso, a recente repressão do governo às empresas privadas em sectores como a tecnologia, a educação e a saúde teve um efeito inibidor sobre o empreendedorismo.

Potenciais armadilhas

Há preocupações de que a economia da China esteja a caminhar para um colapso semelhante aos vividos por outras economias asiáticas em ascensão – como a Malásia e a Tailândia. A dívida global da China tem sido uma preocupação significativa durante muitos anos. Ao longo do tempo, a dívida aumentou em relação à dimensão da economia – embora os níveis da dívida bruta não estejam em desacordo com os de outras grandes economias, como os Estados Unidos e o Japão. Além disso, o endividamento público em percentagem do PIB nominal é mais baixo na China do que noutras grandes economias. A China tem um elevado nível de dívida corporativa – cerca de 131% do PIB. Mas a maior parte é denominada na própria moeda da China e propriedade de bancos e investidores nacionais, o que representa uma ameaça menor do que a dívida devida a investidores estrangeiros e denominada em moedas estrangeiras, como o dólar americano.

Existem, no entanto, sectores específicos em que a concentração da dívida pode ser um problema – especialmente o sector imobiliário. O investimento imobiliário tornou-se um baluarte da economia, ajudando a manter o crescimento equilibrado quando outros sectores se debateram. Os funcionários do governo local estão ansiosos por vender terrenos a promotores, aumentando as receitas públicas e permitindo uma série de despesas governamentais. Assim, uma queda nos preços imobiliários – ou o surgimento de outros factores que restrinjam a atividade imobiliária – poderá ter repercussões noutros sectores, nas finanças dos governos locais e até na riqueza das famílias.

A exposição das famílias ao sector imobiliário criou vulnerabilidades adicionais que podem afetar a estabilidade econômica e social. O acesso mais fácil a hipotecas residenciais, incentivado pelo governo, impulsionou a procura de habitação e contribuiu para um aumento da dívida das famílias, de cerca de 30% do PIB há uma década para mais de 60%. A propriedade também se tornou um dos pilares da riqueza das famílias chinesas. As famílias estão expostas de diversas maneiras às flutuações dos preços da habitação. Ainda assim, a dívida total das famílias é inferior ao total dos depósitos das famílias no sistema bancário.

Dado que a acumulação de dívida na China tem sido financiada principalmente pelas poupanças internas, o risco financeiro global é limitado. O Estado possui muitos dos principais credores e devedores, o que significa que é pouco provável que um choque financeiro desencadeie uma crise financeira ou um colapso no crescimento. As questões mais pertinentes são as grandes ineficiências e desperdícios devido a um sistema falido de alocação de capital.

A forma como a dívida e os ativos são distribuídos pela economia é importante. A queda dos preços das casas fez com que vários grandes promotores imobiliários, como o Country Garden e o Evergrande Group, enfrentassem problemas financeiros recentemente, e muitos outros estão igualmente expostos – com dívidas elevadas e balanços vulneráveis. O mesmo acontece com algumas das instituições financeiras que lhes emprestaram. Mas um colapso sistêmico não está nos planos. A maioria dos grandes bancos chineses está sob controlo estatal e pode fornecer injeções de dinheiro a empresas em dificuldades, mesmo que isso apenas afaste os problemas para o futuro. Os tropeços são inevitáveis à medida que a China tenta dar mais liberdade às forças de mercado, mas o governo tem controlo e recursos suficientes para evitar crises financeiras mais amplas.

Riscos externos

Muitas economias de mercados emergentes enfrentaram dificuldades devido aos elevados níveis de dívida externa, especialmente dívida em moeda estrangeira, que podem causar problemas de balanço quando a economia e a taxa de câmbio de um país se deterioram simultaneamente. Mas a dívida externa da China é estimada em modestos 16% do PIB, e menos de metade dela é denominada em moedas estrangeiras.

Ainda assim, a incerteza econômica e política criou preocupações sobre a fuga de capitais, o que poderá derrubar o sistema financeiro e causar uma queda no valor da moeda. Mas este é um cenário improvável, porque grande parte do sistema bancário é propriedade do Estado e o governo provavelmente garantiria todos os depósitos em caso de pânico financeiro. Além disso, como o governo controla diretamente grande parte do sistema bancário, pode obstruir os canais para grandes saídas de capital.

Embora tenham havido reformas nos últimos anos, muitas delas estavam relacionadas com o sector financeiro e os mercados de capitais, com muito menos noutras áreas, como as empresas estatais e o quadro institucional. Esta falta de equilíbrio cria riscos.

O governo parece ter compreendido a necessidade de reformas e liberalização do sector financeiro para promover uma melhor afetação de recursos. Reparar o sistema financeiro não se trata apenas de gerir riscos e evitar desastres, mas também de alocar capital às partes mais produtivas, dinâmicas e geradoras de emprego da economia. O sistema financeiro da China ainda é dominado pelos bancos, cujas carteiras de empréstimos estão concentradas no sector empresarial estatal. A correção do sistema bancário exige o reconhecimento e a eliminação dos empréstimos inadimplentes dos balanços dos bancos, bem como a reforma das próprias empresas estatais, incluindo a sua eliminação da dependência do crédito bancário.

Nos últimos anos, ao lidar com episódios de volatilidade no mercado imobiliário e no mercado de ações, o governo viu-se muitas vezes apanhado num esforço esquizofrênico para equilibrar a manutenção da confiança no mercado com a permissão do mercado para se disciplinar – o que teve o efeito perverso de aumentar a confiança no mercado. turbulência. Esta abordagem intermitente à intervenção injetou por vezes uma forte dose de incerteza, além do já frágil sentimento dos investidores, e aumentou a volatilidade do mercado.

Além disso, as reformas orientadas para o mercado podem sair pela culatra, aumentando a volatilidade e gerando mais riscos se não forem acompanhadas de reformas mais amplas. A China precisa de mais transparência no seu processo de elaboração de políticas, de melhores padrões de governação corporativa e de contabilidade, e de mais independência operacional para o banco central e as autoridades reguladoras para complementar as suas reformas financeiras e outras reformas orientadas para o mercado.

O governo incentivou, com razão, o desenvolvimento dos mercados de ações e de títulos corporativos. Mas pouco fez para melhorar a governação corporativa das empresas chinesas ou os seus padrões de contabilidade e auditoria. A opacidade resultante contribuiu para grandes flutuações nos mercados de ações e obrigações, porque os investidores têm informações limitadas sobre as empresas em que investem, o que os leva a acompanhar e a exacerbar as oscilações do mercado.

Conciliar os dois impulsos contraditórios do governo – mais liberdade para os mercados, mas com uma intervenção governamental pesada para manter a “estabilidade e a ordem” – coloca desafios difíceis. A implementação, mesmo de reformas bem intencionadas, numa economia com ineficiências galopantes envolve riscos transitórios que podem manifestar-se na volatilidade financeira e econômica, especialmente se o governo não comunicar claramente as suas intenções políticas e deixar as famílias e as empresas na dúvida. Até agora, o governo teve recursos e espaço político suficientes para lidar com alguns desses riscos transitórios, mas as suas ações e tentativas de intervir diretamente nos mercados em tempos difíceis podem agravar os problemas, com consequências duradouras.

O que o futuro reserva

O governo chinês demonstrou uma capacidade extraordinária para gerir as graves tensões econômicas e financeiras que se acumularam a partir do modelo de crescimento altamente ineficiente e arriscado que adaptou. Em vários momentos, o governo manobrou a economia em torno das perspectivas aparentemente inevitáveis ​​de uma crise bancária, desvalorização monetária maciça, colapso do mercado imobiliário e colapso econômico.

No entanto, cada um destes quase acidentes teve um custo: uma enorme acumulação de dívida interna, perda de 1 bilião de dólares em reservas cambiais durante 2015-16 e preços altamente voláteis de ações, propriedades e outros ativos.

O governo enfrenta agora uma série de dilemas políticos: como continuar a reduzir a dívida e ao mesmo tempo manter o crescimento, como reduzir a produção com utilização intensiva de energia enquanto a economia continua a depender da indústria pesada, como fazer com que os mercados exerçam disciplina financeira mesmo quando o governo tenta reforçar o controlo estatal, como restringir a desigualdade de riqueza e, ao mesmo tempo, confiar no sector privado para gerar mais riqueza, como encorajar a inovação do sector privado e, ao mesmo tempo, reduzir a dimensão das empresas privadas de sucesso.

As tentativas do governo para resolver estes impulsos inerentemente contraditórios sob o disfarce de um socialismo orientado para o mercado conduzirão inevitavelmente a mais tropeços e acidentes. A sua abordagem política, embora orientada pelos objetivos certos, poderá gerar mais incerteza e volatilidade no curto prazo, o que, por sua vez, poderá reduzir o apoio público às reformas tão necessárias para reforçar a produtividade e o crescimento a longo prazo.

Os fundamentos do crescimento da China parecem frágeis do ponto de vista histórico e analítico. Mesmo que não se materializem crises, a demografia desfavorável, os elevados níveis de dívida e um sistema financeiro ineficiente irão restringir o crescimento da China. No entanto, se o governo jogar bem as suas cartas, poderemos igualmente imaginar um futuro mais benigno para a economia chinesa – com um crescimento moderado que seja mais sustentável do ponto de vista econômico, social e ambiental.

ESWAR PRASAD é professor da Dyson School da Cornell University, sênior.

Fonte: Fundo Monetário Internacional (FMI)

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